Q 美国金融机构的商业模式是否依然有效？

毫无疑问，华尔街遇到问题了。它们的商业模式在两个层面走入了歧路。 自网络泡沫破碎之后，用了两年才恢复元气的华尔街在资本市场的冬天找到了下一个成长曲线。从2002年到2006年，华尔街上的五大投行—高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟和贝尔斯登—的利润总和翻了3倍，最高时达到300亿美元。5年间的平均资产回报率也达到了惊人的22%，这种持续的高昂回报通常只出现在能源或制药产业。

在市场良好运转时，没有人试图探究为何如此。当然，对于高盛为首的获得巨大成功的金融公司们，试图一窥究竟的人们通常被一种近乎神奇的点金术迷住了：这家曾经靠承销业务和收购兼并赚取丰厚中介费用的公司，逐渐将自己的收入模式转变为帮助客户投资，以及用自己的资金投资。从2000年到2006年，交易在五大投行的收入比例从41%提升至54%，同时，它们每年融资所得高达7000亿。

某种意义上，华尔街的大行们比其他人更懂投资，这让它们在投资方面有近水楼台之便。但其实，它们的投资决策远远没有外界想象的那么难：几乎所有的基金公司在进行交易时都必须通过投行，那么，它们就拥有着第一手的交易信息—当然，这并不意味着，它们会在进行客户的交易之前利用信息进行交易—但当客户的交易做完之后，它们依然做些事情。比如，当A用户要求一家投行购买100万股谷歌的股票，B用户在同一期间要求同一家投行买100万股亚马逊的股票，在大量类似信息的堆积之下，人们显然能比普通投资者更容易的预测互联网公司的价格走势。

这的确是一种非常美好的商业模式创新。但一个最大的问题是：这种商业模式只能在牛市下良好运转。原因也很简单：任何公司都愿意宣称自己有一个完善的风险对冲机制，但在市场景气时，斥巨资于对冲风险，也就意味着降低每个季度的利润……也就是说，真实的对冲是远远不够的。

另一个商业模式错误是，银行家们不再仔细调查借贷者的征信能力就做出贷款，因为他们又有一种选择：贷款并证券化（originate-to-distribute）。 在金融史上的绝大多数时刻，贷款商的收入来自于利差。但在新的商业模式下，贷款商并不需要等待还款那一刻才能获益。他们只要完成贷款，然后将贷款本身证券化，然后销售出去，就可以获得利润。同时，贷款的风险也被转移到了买家那里—前所未有的，贷款者不需要为是否能够要回还款而着急了。

在意识到这种将贷款证券化并大肆交易的方式存在弊端之后，华尔街似乎至少应该退回一步：让贷款商重新承担一定的风险，参与交易每一环者都必须承担相应的风险。同时，每个环节的利益相关者究竟承担着多少风险，必须是可以透明化的。而过去几年大行其适的毫无资本储备金、短融长投的结构式投资工具（SIV）显然是最需要被规避的。而大行金融机构也不应再伪装成与SIV无关，因此不承担相应资本准备金—直到亏损时才在财务报表中浮现出来。

这种新的风险均摊方式，其实很像信用卡领域的操作方法：当信用卡贷款被证券化，其发卡商始终必须承担用户欠款的风险。

平心而论，以上两种商业模式都是在资本市场狂飙突进时期的极端产物—某种意义上，当所有的金融机构都成为公众公司，它们必须不停寻找利润增长的通道，以上两种，只是在长达五年的时间里行之有效，但在更短时间内让贝尔斯登遭遇灭顶之灾，让花旗、美林、瑞银换帅。

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